Величайший финансовый пузырь в истории

02.06.2017 18:32

Величайший финансовый пузырь в истории

Китай вырастил величайший финансовый пузырь в истории, и этой теме мы периодически уделяли наше внимание в этом году.

Вообще-то Китай имеет многочисленные пузыри, и все они готовы вот-вот лопнуть. Если сейчас вы сделаете верные ходы, вы можете оказаться в правильной позиции, и вам будут не страшны ни крах китайского кредитного рынка, ни обрушение китайской валюты.

Первый и самый очевидный пузырь – это кредитный сектор. Отношение общего объема государственного и корпоративных долгов к капиталу банковской системы превышает 300-к-1 после включения в расчет скрытых обязательств, таких как гарантии местных правительств и обязательства теневой банковской системы.

Для того, чтобы оплатить этот долг нужен экономический рост, но этот экономический рост обеспечивается увеличивающимся объемом долгов. Китай достиг точки, после которой даже очень скромные темпы экономического роста могут быть достигнуты только за счет создания грандиозных объемов нового долга.

Следующий пузырь – это инвестиционные инструменты, называемые Продуктами по Управлению Богатством (Wealth Management Products), или WMPs. Возможно, вы уже читали статью “Величайшая схема Понци за всю историю”, размещенную на нашем сайте, о том, как Китай играет в опасную игру с сберегателями, ставка в которой равна $9 трлн.

Представьте себе, что вы — представитель среднего класса Китая, что у вас есть накопления, и что вы заходите в банк. Они предлагают вам две инвестиционные опции. Первая – это депозит, который приносит 2% годовых. Вторая – это WMP, который приносит около 7% годовых. Что вы выберете?

В последние 10 лет потребители сделали выбор в пользу $12 трлн. WMPs. И все было бы нормально, будь эти WMPs сравнимы по качеству с надежными корпоративными или муниципальными облигациями. Но они совсем не такие. Они больше похожи на самую большую схему Понци в истории человечества.

И вот как они работают. Выручка от продажи WMPs ссужается застройщикам жилой недвижимости и неприбыльным компаниям, находящимся в собственности государства (SOEs), по привлекательным ставкам в форме кредитных нот.

Этим WMPs напоминают обеспеченные долговые обязательства, CDOs, то есть те продукты, которые в 2008 году потопили банк Lehman Brothers.

Проблема заключается в том, что заемщики, стоящие позади этих WMPs, не имеют возможности возвратить долг. Они полагаются на продолжающийся рост пузыря в секторе жилой недвижимости или на доступный кредит со стороны правительства, с помощью которого у них появляется возможность обслуживать свои процентные обязательства.

Что происходит, когда истекает срок обращения WMP? Обычно банк убеждает своего клиента купить новый WMP. Что происходит, если клиент настаивает на возврате своих денег? Банк продает новый WMP другому клиенту, а выручкой, полученной от этой продажи, он рассчитывается с первым клиентом. И теперь следующий клиент заходит на вахту содержания плохих долгов. И в этом заключается модель схемы Понци.

Проще говоря, большая часть долгов, находящихся в основе WMPs, не может быть возвращена, и это означает, что крах рынка этих инструментов и последующая за ним банковская паника —  это вопрос времени.

И наконец есть еще инфраструктурный пузырь. Как будет более детально объяснено ниже, Китай подпитывает свой двигатель экономического роста преимущественно за счет инвестиций, а не за счет агрегированного спроса потребителей.

Инвестиции – это прекрасная вещь, когда они направлены в долгосрочные проекты, приносящие ожидаемую прибыль, и когда они помогают расти всей экономике. Но Китай пошел по другому пути.

Около половины китайских инвестиций, сделанных в последние 10 лет, были впустую потрачены на “города-призраки,” на затратную, не приносящую дохода транспортную инфраструктуру и на престижные проекты, которые, хотя и выглядят великолепно, никогда не смогут себя окупить.

Большая часть этих инвестиций была профинансирована за счет долга. Если проект не приносит доходов, то потраченный на этот проект долг не может быть возвращен, а значит рано или поздно случается дефолт.

Токсическая комбинация, состоящая из правительственного и корпоративных долгов, WMPs, а также нереалистичных прогнозов по экономическому росту, создала все условия для наступления в Китае самого большого рыночного краха за всю историю. Но не теперь. Как полагают многие аналитики, китайские политики могут отложить день расплаты до начала 2018 года.

Ловушка среднего дохода

Большая часть статистики, приведенная выше, хорошо известна публике. Аналитики предпочитают по этому поводу не бить тревогу. Они признают наличие высокой долговой нагрузки, но они указывают на тот факт, что Китай обладает второй по размеру экономикой в мире, и эта экономика растет самым быстрым темпом из всех главных экономик планеты.

Хотя темпы роста китайской экономики снизились с 10% до 6,5% в последние годы, но и 6,5% в год — это очень приличная цифра, особенно в сравнении с 2% экономического роста в США и с 1% экономического роста в Европе. Китайское долговое бремя управляемо лишь только в условиях прироста экономики, позволяющего поддерживать все эти долги.

Но чересчур оптимистические сценарии развития китайской экономики упускают два очень важных аспекта. Во-первых, это так называемая “ловушка среднего дохода.” Во-вторых, смертельная спираль растущих долгов на фоне увеличивающихся процентных ставок, которая удушает экономический рост в тот момент, когда он нужен, как никогда.

Когда я изучал развивающиеся экономики в 1970-х годах, считалось, что самая сложная часть перехода стран от бедности к благополучию – эта начальная стадия. Многим казалось, что население бедных стран перманентно застряло в примитивной аграрной культуре или в процессе извлечения природных ресурсов.

Многие полагали, что этим странам был необходим “взлет,” который переместил бы граждан в города, вследствие чего производительность труда в сельском хозяйстве выросла бы (“зеленая революция”), а новые жители городов получили бы работу на предприятиях, построенных за счет прямых иностранных инвестиций, иностранной помощи и за счет национальных сбережений. И с этого момента рост оказался бы устойчивым, а страны, вставшие на эту траекторию, стали бы в итоге богатыми – точно так же, как Япония и Германия, достигнувшие благополучия после нахождения в руинах по итогам Второй Мировой войны.

Случилось так, что первая часть этой модели оказалось верной, но вторая часть – нет.

В широком определении МВФ и ОЭСР помещают страну в категорию с “низкими доходами,” когда доход на душу населения в этой стране составляет менее $5000 в год. Страна со “средними доходами” – это страна, где доход на душу населения равен от $5000 до $20000 в год. Все страны, где доходы на душу населения больше $20000 в год, относятся к странам с “высокими доходами.”

Очевидно, такой подход немного условен. Кроме того, эти цифры представляют собой средние значения, и они заслоняют важную информацию о распределении этих доходов. В случае с Китаем, доход на душу населения равен $8000 в год, но чрезмерное расслоение населения по доходам является причиной, почему медианный доход в этой стране гораздо более низок.

Эти цифры также не берут в учет правительственные пособия и социальные выплаты, которые обеспечивают приличное качество жизни тех, кто получает низкие доходы. Китай не имеет развитой системы социального обеспечения (и в том числе по этой причине личные сбережения в этой стране так высоки). Это означает, что $8000 дохода на душу населения переоценивают истинное положение дел с финансовой защищенностью китайских работников в сравнении с работниками других стран.

Но даже с учетом экономического неравенства и отсутствием развитой системы социального обеспечения доход на душу населения в Китае безоговорочно определяет эту страну в категорию государств со средними доходами. Для контраста, Индия в настоящее время застряла в бедности, и доход на душу населения в этой стране составляет лишь $1600 в год. К странам с высокими доходами относится Швейцария, где на каждого гражданина приходится $81000 дохода в год, или на 50% выше, чем в США.

В 1960 году ВВП на душу населения в Китае был равен $90 в сопоставимых долларах. Китайское Чудо заключается в том, что менее, чем за 60 лет доход на душу населения вырос на 10000%, и большая часть этого роста случилась в последние 35 лет после смерти Мао Цзэдуна.

Весь этот рост укладывается в теорию “взлета,” которую я изучал в 1970-х. Проблема в том, что такой экономический рост не устойчив. Оказалось, что путь из бедности к средним доходам легок, но отрезок пути от средних доходов к высоким пройти не так просто.

Переход от бедности к средним доходам обеспечивается мобилизацией труда и капитала. Источником труда стали сотни миллионов граждан страны, переехавших из натуральных хозяйств в города, где они впоследствии получили работу на производстве. Финансовый капитал появился из сбережений и прямых иностранных инвестиций.

В результате случился взрыв доходов вследствие быстрого роста сборочных производств, продукция которых предназначалась на экспорт. Этому процессу помогла дешевая валюта, стоимостью которой Китай манипулировал с 1995 по 2008 год.

Переход от средних доходов к высоким доходам является сложной задачей. Она не может быть решена процессом дальнейшей урбанизации и наращиванием производственных мощностей. Для решения этой задачи надобно производство продуктов с высокой добавленной стоимостью, а для этого нужно образование, технологические инновации и культура предпринимательства.

Германия и Япония справились с этой задачей после Второй Мировой войны, потому что они располагали огромным человеческим капиталом в форме образованной рабочей силы несмотря на то, что физический капитал был разрушен.

С тех пор только три большие страны (кроме стран-экспортеров нефти) смогли пройти путь от средних к высоким доходам. Эти три страны – Тайвань ($22 000), Южная Корея ($27 500) и Сингапур ($53 000). (Макао и Багамы также сделали этот переход, но все же это специальные случаи, связанные с туризмом и игорной индустрией, и их пример не годится для индустриальных стран).

Китай – не единственная страна, которая попала в ловушку среднего дохода. Там же застряли Малайзия ($9 300), Мексика ($8 500), Турция ($11 000), а также несколько других стран.

Все эти страны выросли посредством комбинации сборочного производства, туризма, экспорта энергии и коммодити. Ни одна из этих стран не сумела выйти на уровень устойчивого технологического инновационного развития, которое имело место в Тайване, Южной Корее и Сингапуре.

Перспективы Китая вырваться из этой ловушки выглядят маловероятными. Воровство интеллектуальной собственности и слабая судебная власть делают эту страну непригодной для технологического развития. Диктат Коммунистической Партии препятствует свободному обмену идеями, укреплению социальных связей и развитию культуры предпринимательства, которые необходимы для генерации процесса создания продуктов с высокой добавленной стоимостью.

В то же самое время преимущества Китая в индустрии сборочного производства тают вследствие наступления других стран с низкими доходами, таких как Вьетнам ($2100), Филиппины ($3000), Индонезия ($3600), и пр.

Конечно, самая большая угроза Китаю исходит из производственного сектора Индии. В этой стране один миллиард людей уже готовы к транзиту из сельской местности в города.

Короче говоря, рост китайской экономики подвергся серьезным угрозам. Производственная база этой страны подрывается конкурентами, а высокие технологии – это тема будущего, и эти технологии, возможно, не успеют появиться до наступления долгового кризиса

Китайское Чудо – это никакое не чудо, и китайская экономика – это экономика обычной развивающейся страны. И теперь у Китая не осталось ни времени, ни вариантов, чтобы предотвратить наступающий кризис.

 

Джеймс Рикардс

Оригинал на английском: The Greatest Financial Bubble in History